專題：聚焦2025基金三季報：權(quán)益類規(guī)模增長 科技賽道仍是“核心倉位”

　　10月29日，滬指再度回升至4000點上方，北證50指數(shù)漲超8%。創(chuàng)業(yè)板指漲近3%創(chuàng)年內(nèi)新高，四季度市場將如何演繹？隨著基金三季報的陸續(xù)披露，張坤、劉彥春、葛蘭等知名基金經(jīng)理后續(xù)展望解析，我們將三季度十大重倉股及后市展望整理如下，以饗讀者。

　　張坤：堅持自己的投資風格 中國的內(nèi)需消費市場長期仍是投資的沃土

　　張坤在管4只產(chǎn)品在管基金總規(guī)模565.44億元，三季報顯示，易方達藍籌精選（16.37%）、易方達優(yōu)質(zhì)精選混合QDII（17.58%）、易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合（15.81%）、易方達亞洲精選（17.63%）均漲超15%以上，跑贏同期業(yè)績比較基準。

　　在三季度股票倉位基本穩(wěn)定，并對結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，調(diào)整了醫(yī)藥、消費和科技等行業(yè)的結(jié)構(gòu)。個股方面，仍然持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競爭力強的優(yōu)質(zhì)公司。

　　張坤認為，市場的風格難以預測，但我們會堅持自己的投資風格，通過自下而上的深度研究，尋找商業(yè)模式優(yōu)秀、有顯著的競爭力和議價能力、行業(yè)有持續(xù)成長空間以及明智地再分配資本的少數(shù)公司。通過長期持有，作為股東分享這些公司自由現(xiàn)金流和內(nèi)在價值的成長。長期來看，“市場先生”會較為準確的“稱重”一個企業(yè)的價值。但短期來看，“市場先生”的情緒時常不穩(wěn)定，時而過于興奮，時而過于沮喪，有時放大短期的因素，而忽略了長期重要的結(jié)構(gòu)性因素。

　　組合中有相當比例是內(nèi)需相關(guān)的公司，我們認為現(xiàn)階段“市場先生”挑戰(zhàn)的核心點在于“行業(yè)有持續(xù)成長空間”?？紤]最近兩年多GDP平減指數(shù)持續(xù)為負，今年過半月份的CPI為負，房地產(chǎn)銷售額相比四年前幾乎減半，，“市場先生”反應并線性外推了短期的困難。然而，投資者沒有理由忽視長期的結(jié)構(gòu)性因素。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，雖然我國GDP總量位于全球第二，但2024年我國仍是人均GDP約1.3萬美元的發(fā)展中國家，人均GDP仍略低于全球平均水平，考慮十九屆五中全會提出了“2035年人均GDP達到中等發(fā)達水平”的目標，我們至少有理由相信，中國的GDP增速會超過全球平均。同時，中國居民消費占GDP的比例已經(jīng)在全球主要國家中接近最低水平，我們認為這個比例提升的概率要遠遠高于繼續(xù)下降。綜上，長期來看，我們認為最可能的情形是“中國消費增速速＞全球GDP增速”。而且，相比于有差異的若干小市場經(jīng)營，14億人的統(tǒng)一巨大市場帶來的產(chǎn)品、研發(fā)和銷售的規(guī)模效應無法忽視，企業(yè)可以將優(yōu)勢更充分地放大。我們認為“市場先生”的悲觀只是放大了短期的困難，并沒有長期存在的基礎。

　　“市場先生”的另一個挑戰(zhàn)在于價格指數(shù)的負向循環(huán)。過去兩年多，我國的名義GDP增速都低于實際GDP增速，而企業(yè)的收入增速與名義GDP增速更為相關(guān)，成本費用的上升幅度則取決于產(chǎn)業(yè)鏈上的議價能力。整體來看，對于優(yōu)秀的企業(yè)，通脹的環(huán)境如同順水行舟，經(jīng)營難度相對要小一些，這也是出口企業(yè)總體感受較好的原因之一。在這個問題上，不論是通縮對經(jīng)濟活力的長期損害，還是走出通縮后的正面效應，都有其他國家的成熟案例。我們認為，長期來看這一點不值得擔心，有其他國家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問題。綜上，我們認為，在基礎概率上，中國的內(nèi)需消費市場長期仍是投資的沃土，而當前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。如果企業(yè)依然滿足投資標準，我們會充分理解“市場先生”的情緒波動和收益分布的不均勻性。我們相信，企業(yè)經(jīng)營不斷累積的自由現(xiàn)金流將反映到內(nèi)在價值的積累中，而不斷增長的內(nèi)在價值終將投射到市值的增長中。

　　葛蘭：仍舊長期看好創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及消費醫(yī)療領(lǐng)域的投資價值

　　葛蘭在管3只產(chǎn)品在管基金總規(guī)模435.44億元，三季報顯示，中歐醫(yī)療健康混合（22.55%）、中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票（30.51%）、中歐明睿新起點混合（59.10%）大幅跑贏同期業(yè)績比較基準。

　　2025年第三季度，中國經(jīng)濟在外需波動與內(nèi)需修復的博弈中呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)領(lǐng)漲，醫(yī)療研發(fā)外包板塊漲幅大幅領(lǐng)先，設備、耗材、化學制劑總體漲幅也較為靠前，中藥、流通、血制品、藥店等表現(xiàn)相對較弱。

　　展望2025年第四季度，葛蘭認為，盡管地緣政治可能會帶來一定程度的擾動，創(chuàng)新升級、消費復蘇及國產(chǎn)替代作為醫(yī)藥行業(yè)核心驅(qū)動力沒有改變。政策層面，創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)深化，商保創(chuàng)新藥目錄有望進入到落地階段。ESMO大會將于10月中下旬召開，預計國內(nèi)企業(yè)將有重要臨床數(shù)據(jù)讀出，跨國藥企引進的國產(chǎn)創(chuàng)新藥品種也正加速推進多個適應癥的全球臨床試驗，海外臨床數(shù)據(jù)的公布將進一步驗證其國際化潛力?！?/p>

　　醫(yī)療設備更新政策長期來看有望推動設備需求釋放，創(chuàng)新器械自主銷售和BD機會也值得關(guān)注。消費醫(yī)療領(lǐng)域?qū)⑹芤嬗谌丝诮Y(jié)構(gòu)變化和政策支持。2025年育兒補貼制度實施方案落地，或為消費醫(yī)療領(lǐng)域提供新增長點。此外減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈加速發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)品在肥胖癥治療中取得顯著效果，也為消費醫(yī)療市場帶來新機遇?！　?/p>

　　整體而言，質(zhì)量與創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重要趨勢，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)與相關(guān)支持政策的協(xié)同發(fā)力，將推動行業(yè)供需格局不斷優(yōu)化，鞏固行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢。我們?nèi)耘f長期看好創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及消費醫(yī)療領(lǐng)域的投資價值。

　　劉彥春：我國在明年有可能走出持續(xù)低迷的物價環(huán)境未來更愿意關(guān)注科技應用端的落地前景

　　劉彥春在管6只基金總規(guī)模358.60億元，旗下產(chǎn)品景順長城新興成長、景順長城鼎益A、景順長城內(nèi)需增長貳號A、景順長城內(nèi)需增長A、景順長城集英成長兩年、景順長城績優(yōu)成長A三季度跑贏業(yè)績比較基準。

　　劉彥春三季報中表示，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，各經(jīng)濟部門冷熱不均。全球處于新一輪科技周期之中，疊加我國在科技領(lǐng)域的扶持政策，相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度較高。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)連續(xù)調(diào)整多年，庫存和債務壓力持續(xù)化解，逆周期政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟下行風險已經(jīng)大幅降低。2026年美國財政和貨幣政策寬松有助于推動其需求企穩(wěn)，海外對我國消費品需求也將企穩(wěn)回升，結(jié)合我國資本品出口的持續(xù)高景氣以及反內(nèi)卷政策，我國在明年有可能走出持續(xù)低迷的物價環(huán)境。我們需要同時關(guān)注全球科技周期的進展，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的復蘇節(jié)奏?，F(xiàn)階段驅(qū)動科技硬件需求的更多來自于資本循環(huán)，而非商業(yè)回報，未來我們更愿意關(guān)注應用端的落地前景。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，我們關(guān)注逆周期政策的再次加碼以及供給側(cè)的調(diào)整，一旦資產(chǎn)價格企穩(wěn)，巨量的超額儲蓄會逐步釋放，內(nèi)需動能也將恢復，相關(guān)領(lǐng)域的股票有望迎來盈利和估值水平同步回升。感謝持有人的信任和支持。我們會持續(xù)拓寬研究視野，同時堅守價值底線，努力為持有人帶來更好的投資回報。

　　傅鵬博：未來組合調(diào)整的重點依舊在挑選主營處于高景氣度、得益于所處產(chǎn)業(yè)鏈高速成長的公司

　　傅鵬博在任管理1只基金總規(guī)模236.29億元。截至報告期末睿遠成長價值混合A基金份額凈值為1.9574元，本報告期內(nèi)，該類基金份額凈值增長率為51.09%，遠超同期業(yè)績比較基準收益率（）14.82%）。

　　在三季度重點配置了互聯(lián)網(wǎng)科技、光模塊、PCB、芯片、創(chuàng)新藥等板塊。我們依舊看好人工智能，板塊短期較大漲幅引發(fā)了市場分歧，以及對科技巨頭巨額資本開支所能產(chǎn)生的效益的擔憂，但從時間維度看，行業(yè)或還在前期發(fā)展階段。產(chǎn)業(yè)鏈上，本組合聚焦在PCB、光模塊以及芯片國產(chǎn)化的個股。對于創(chuàng)新藥，估值已處于較高水平，但中國創(chuàng)新藥企業(yè)走向全球化的趨勢沒有改變，個股選擇上，我們偏好那些擁有first-in-class和best-in-class潛力、具備差異化的創(chuàng)新藥公司。

　　傅鵬博三季報表示，未來組合調(diào)整的重點依舊在挑選主營處于高景氣度、得益于所處產(chǎn)業(yè)鏈高速成長的公司，最終落實到業(yè)績能夠大概率高速增長的個股。我們相信，逆周期調(diào)節(jié)和擴大內(nèi)需的舉措，會在未來某個時間點提升國內(nèi)需求和價格水平，屆時相關(guān)個股會有較好的表現(xiàn)。A股上漲也會從依賴充裕的流動性帶來的估值修復和提升，轉(zhuǎn)變?yōu)橛突久骝?qū)動。從三季度重點公司的業(yè)績預告看，亮點集中在半導體、消費電子、醫(yī)療服務、有色、光伏等行業(yè)，我們將挖掘相關(guān)的個股投資機會。四季度，重要的宏觀事件有：中央經(jīng)濟工作會議和十五五規(guī)劃，這將為長期投資方向提供重要的線索。十一月初，APEC首腦會議和美聯(lián)儲兩次議息結(jié)果將影響市場風險偏好。我們將做好預案，并且動態(tài)調(diào)整和優(yōu)化組合的配置，控制好組合的回撤。

　　姜誠：這一輪行情有基本面向好的因素 而不只是水牛堅持既定的投資原則

　　姜誠在管7只基金總規(guī)模122.19億元。中泰星元價值優(yōu)選靈活配置混合、中泰玉衡價值優(yōu)選混合、中泰興為價值精選混合、中泰紅利優(yōu)選一年持有混合發(fā)起、中泰元和價值精選混合三季度未跑贏同期業(yè)績比較基準，中泰興誠價值一年持有混合、中泰紅利價值一年持有混合發(fā)起基金跑贏同期業(yè)績比較基準。

　　三季度市場整體表現(xiàn)不錯，但也有結(jié)構(gòu)性分化，在銀行股的拖累下，大盤價值風格甚至有所下跌。姜誠管理產(chǎn)品組合中的股票也漲跌互現(xiàn)減一些，跌得多的就加一些，整體倉位變化不大，除了基于上述原則的交易和為應對申贖進行的被動交易之外，主動交易頻率較低。

　　對于有觀點認為市場漲勢喜人主要是資金面推動的水牛，姜誠三季報中明確表示，并不贊同。以人工智能為引領(lǐng)的各個行業(yè)多面臨需求的快速爆發(fā)，新能源領(lǐng)域的需求擴張也超預期，除地產(chǎn)和高端白酒外，基本面向好是普遍現(xiàn)象。我們認為這一輪有基本面向好的因素，而不我們的組合表現(xiàn)相對“遲鈍”，不止是凈值漲速較慢，組合本身變化也不大，這與投資框架有關(guān)。以基本面為核心的投資者中，有的關(guān)注需求的一階導數(shù)（增長率），有的更關(guān)注二階導數(shù)（加速度），而我們致力于對未來分紅的現(xiàn)值求積分，增速和加速度都不重要。打個比方，我們更在意母雞在有生之年一共能下多少只蛋，而不太關(guān)心它今天、明天以及未來的具體每一天能具體下幾只。從這個積分的視角看，上個季度新增信息并不多，我們重點持倉的一些品種即便面臨需求端的壓力，有的還面臨供給的壓力，但它們的長期競爭力非但沒有變?nèi)?，反而在增強，這是未來一共能下多少蛋的核心決定因素。所以，未來我們將繼續(xù)保持既定的工作節(jié)奏，堅持既定的投資原則。一方面不斷拓展能力圈，另一方面也要堅持在能力圈里做決策，知識挑難的學，決策找簡單的做。

　　風險提示：基金投資有風險，投資須謹慎。過往業(yè)績不代表未來，投資者應當認真閱讀基金法律文件，判斷風險承受能力，審慎做出投資決策。