■蘇向杲
12月12日，中國人民銀行披露的一組金融數(shù)據(jù)引發(fā)廣泛關(guān)注。今年前11個月，社會融資規(guī)模增量累計為33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。其中，政府債券凈融資13.15萬億元，同比多3.61萬億元。
社融規(guī)模的增速與結(jié)構(gòu)變化是經(jīng)濟走勢的風(fēng)向標(biāo)，深入理解其原因與影響，對分析和把握我國宏觀經(jīng)濟動態(tài)具有重要意義。
筆者認(rèn)為，對于政府債券凈融資大增，應(yīng)從宏觀對沖、風(fēng)險化解與金融資產(chǎn)重構(gòu)三個深層維度加以剖析。
其一，政府信用及時擴張，有效對沖了私人部門信用的階段性收縮。
近年來，我國經(jīng)濟運行的底層邏輯已發(fā)生深刻變化。一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)增長迅速；另一方面，部分過去依賴信貸的傳統(tǒng)行業(yè)增速趨緩，對社融整體增速形成一定拖累。這是經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展過程中的必然調(diào)整，也已體現(xiàn)在社融結(jié)構(gòu)之中。今年前11個月，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬億元，同比少增1.28萬億元。
理論上，當(dāng)居民和企業(yè)減少借貸、增加儲蓄時，社會總需求將面臨收縮壓力。在此背景下，政府債券凈融資大幅增長，實質(zhì)上是一次典型的“逆周期調(diào)節(jié)”。這3.61萬億元的同比增量，精準(zhǔn)填補了私人部門信貸收縮留下的空間。它不僅支撐了社融存量增速，更通過財政支出的乘數(shù)效應(yīng)，將資金引導(dǎo)至科技創(chuàng)新、民生保障等關(guān)鍵領(lǐng)域?？梢哉f，在當(dāng)前新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，政府主動加杠桿，旨在為企業(yè)和居民部門創(chuàng)造休整與調(diào)整的空間，這對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤具有十分重要的作用。
其二，大規(guī)模政府債券凈融資承擔(dān)著“隱性債務(wù)顯性化”的重要使命。
這一維度在解讀政府債券規(guī)模時最易被忽視，卻也最能體現(xiàn)政策深度。實際上，今年前11個月逾13萬億元的政府債券凈融資，并非全部用于新建項目，其中有相當(dāng)一部分是用于“置換”與“化債”。
今年以來，中央一攬子化債方案已從“謀篇布局”進入“攻堅落地”階段。地方政府通過發(fā)行特殊再融資債券或新增專項債，將以往分散、高息、不透明的隱性債務(wù)，置換為利率更低、期限更長、信用等級更高的政府法定債券。這種“以債化債”的策略，反映在社融數(shù)據(jù)上即表現(xiàn)為政府債券融資額的攀升。表面上看，這推高了政府顯性債務(wù)率，實則是對存量債務(wù)結(jié)構(gòu)的深度優(yōu)化：顯著減輕地方政府利息負(fù)擔(dān)，拉長債務(wù)久期，緩解資金鏈壓力，使地方財政得以從債務(wù)壓力中騰出空間，重新聚焦經(jīng)濟發(fā)展。因此，看待政府債券凈融資增長，不能只算“增量賬”，更要算“風(fēng)險賬”。這是以時間換空間，以政府信用的“大樹”為區(qū)域金融安全遮風(fēng)擋雨。
其三，政府債券有效緩釋了金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置壓力。
近年來，隨著居民理財需求持續(xù)增長，金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表整體呈擴張態(tài)勢。但在政策利率下行的帶動下，市場利率也隨之下行，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺成為金融機構(gòu)在資產(chǎn)配置中面臨的主要壓力之一，而去年至今年上半年，10年期國債收益率持續(xù)處于較低水平，便是金融機構(gòu)“資產(chǎn)荒”的佐證之一。當(dāng)前，隨著政府債券規(guī)模持續(xù)擴容，國債和地方政府債已成為銀行、險企等機構(gòu)競相配置的核心資產(chǎn)。
政府債券供給的增加，恰逢其時地滿足了金融市場的資產(chǎn)配置需求。對銀行等機構(gòu)而言，增持政府債券不僅有助于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還可將其作為合格抵押品從央行獲取流動性支持。未來一段時間內(nèi)，政府債券預(yù)計將繼續(xù)扮演連接財政與貨幣政策、銜接實體經(jīng)濟與金融市場的重要樞紐角色。
總之，今年前11個月政府債券凈融資大幅增長，既是對短期經(jīng)濟增長壓力的有力應(yīng)對，也是對長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的深層化解。展望未來，筆者相信，只要善用政府信用擴張所創(chuàng)造的寶貴時間窗口，加快推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，這筆巨大的“投入”，終將轉(zhuǎn)化為推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的豐厚“回報”。