出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年12月15日，神州數碼發(fā)布一則關聯(lián)財務資助事項公告，神州數碼旗下全資子公司神州數碼（中國）有限公司（下稱“神碼中國”）擬以自有資金向北京神州數碼置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“置業(yè)公司”）提供累計不超過1.5億元額度的股東借款，年利率4.52%。

　　這不是神碼中國第一次向置業(yè)公司提供借款。其實，自置業(yè)公司2016年初成立以來，便每年都會獲得來自神碼中國的借款額度，但從實際發(fā)生的借款關系來看，置業(yè)公司自2021年開始便不再向神碼中國借款，二者間的借款余額從2022年的2.33億元下降至2025年的1.18億元。

　　1億元的負債對賬面存有66億現(xiàn)金的神州數碼來說不是很重的負擔，但我們以此為窗口，對神州數碼的非經營性資金占用及對外擔保情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)其背后或潛藏著難以忽視的隱形債務風險。

　　根據神州數碼12月19日公告，神州數碼及控股子公司對外擔?？偨痤~已達到652.45億元，其中為資產負債率70%以上的控股子公司提供擔?？偨痤~為605億元，擔保的實際占用額為278.24億元。

　　一般而言，巨量的對外擔保金額意味著較高的代償風險，當被擔保方出現(xiàn)問題，擔保方的凈資產或將被嚴重吞噬。

　　而神州數碼出現(xiàn)這種情況也是商業(yè)模式使然，其早年依賴IT分銷業(yè)務起家，后又涉足地產領域，傳統(tǒng)業(yè)務板塊均高度依賴低毛利、高周轉、高杠桿的重資本運作模式。在傳統(tǒng)業(yè)務始終存在盈利痛點、新興業(yè)務又難以獨當一面的當下，神州數碼面臨的挑戰(zhàn)著實不小。

　　舊模式：以“資本”換“周轉” 凈利率常年低于1% 增收不增利現(xiàn)象明顯

　　神州數碼主營To B端的IT分銷業(yè)務，其商業(yè)邏輯與To C業(yè)務那種“短平快”的銷售服務模式大有不同。一般而言，企業(yè)與政務客戶的決策復雜性、預算敏感度、定制化需求、維保依賴度都更高，這要求供應商的服務能力需要涵蓋IT設備的選型、集成、維保、應急響應等全周期。

　　而為了形成上述服務能力，神州數碼構建起發(fā)達的線下網絡，據公司2024年年報數據，公司企業(yè)服務體系已經遍布國內1000余座城市、連接30000余家企業(yè)服務伙伴。

　　該模式為公司財報帶來如下特征：

　　第一，公司服務網絡的資源價值大、競爭壁壘高，且線下服務強附加值的屬性使其抵御了電商崛起的沖擊，高門檻與高客戶認可度為神州數碼帶來持續(xù)穩(wěn)定的高增速與高周轉率。

　　自借殼上市以來，公司營收由2016年的405.31億元提升至2024年的1281.66億元，八年復合增速為15.48%，2025年前三季度也保持著11.79%的增長。此外，八年間公司在存貨金額較高、存貨占總資產比例常年在30%左右的情況下，其存貨周轉率始終保持在8以上，該數值近年在10左右，處于相對高位。

　　上述數據均驗證了公司依賴重金及實踐打造的服務網絡具備極強的可靠性，公司依賴該體系形成了高效順暢的產品分銷路徑。

　　第二，分銷業(yè)務本身具備“薄利多銷”的特征，其業(yè)務規(guī)模大但盈利能力相對較弱，而服務網絡的高效運營又必須有充足的存貨和周轉資金支撐，因此對企業(yè)的融資能力提出要求。

　　上市以來，神州數碼的營業(yè)收入雖翻了三倍有余，但歸母凈利潤卻未有顯著增長，常年徘徊在10億元以下，僅2022年、2023年超出這一水平，為10.04億元和11.72億元。

　　增收不增利的背后是不斷壓降的毛利率，上市之初，神州數碼的毛利率曾接近5%水平，而隨著對潛在市場空間的不斷挖掘，其毛利率波動下行，于2020年首次跌破4%，2025年前三季度為3.55%。

　　隨著盈利空間被不斷擠出，神州數碼的凈利率從本就不高的1%水平下降至近期的0.6%-0.7%左右。

　　與此同時，公司業(yè)務規(guī)模的擴大又意味著龐大的存貨和資金周轉需求，上市以來，公司存貨從46億元增長至173億元，翻了近四倍，應收賬款規(guī)模也從66億元增長至110億元。公司僅依賴經營活動難以滿足資產端擴張的資金需求，因此公司債務端也急劇放量，尤其是流動負債。

　　上市以來，公司流動負債翻了近三倍，其中短期借款從43.71億元增長至127.61億元，相當于年均復合增速14.33%，與營收增速相當。而同期，公司賬上貨幣資金僅有65.74億元，現(xiàn)金與短債間存在較大的“缺口”。

　　神州數碼在主業(yè)盈利能力始終徘徊低位的同時，又在大周期拐點進行地產領域的投資建設。2017年，公司開工建設深圳灣總部項目，該項目直到2023年末才完成驗收。該項目總投資額超70億元，且建設周期跨越了深圳房地產回調周期，難免對公司報表產生影響。

　　2024年，神州數碼深圳灣總部基地項目產生-3.86億元的公允價值變動，受此影響，當年公司歸母凈利潤同比大跌36%。

　　顯然，神州數碼需要找到一個新的業(yè)務場景，以擺脫揮之不去的盈利魔咒。

　　新模式：以“研發(fā)”換“盈利” 研發(fā)投入高速擴張 高毛利業(yè)務營收占比僅為7%

　　其實，早在2017年開始，神州數碼便將自主品牌、云服務業(yè)務加入披露口徑之中。其中，自主品牌包括神州鯤泰通用服務器和人工智能服務器、DCN網絡產品，而數云業(yè)務則通過自研平臺“神州問學”升級為企業(yè)級Agent中臺，發(fā)布神州鯤泰問學一體機等產品。

　　2019年至2023年以來，公司研發(fā)投入始終保持著超20%的同比高增速，2021年這一數值還曾達到32%。

　　此外，神州數碼人員結構上也積極擴招研發(fā)人員，在2023年的大規(guī)模擴招中，公司研發(fā)人員數量由年初的791人增長至年末的1195人，人數占比從15%提升至19%。

　　而從營收結構來看，其研發(fā)投入所帶來的競爭力效益或許還未完全釋放，自主品牌及云服務的營收占比仍處于較低水平。2023年是這兩個業(yè)務板塊營收占比最高的年份，為9%。2024年這一數據約為6%，2025年上半年約為7%。

　　由于自主品牌及云服務業(yè)務的營收占比過低，即使其毛利率分別達到10%、20%水平，兩塊業(yè)務合計貢獻的毛利占比也僅在20%左右，未能給盈利端帶來顯著的根本性改善。

　　而值得注意的是，從成長性的角度來看，這兩塊業(yè)務始終保持著較高增速，只是在IT分銷業(yè)務高周轉、大規(guī)模的運作模式下，其占比有所稀釋。

　　神州數碼當下正處于轉型關鍵期，在今年的中報業(yè)績說明會上，管理層對幾個重點領域發(fā)表了觀點和指引：

　　在信創(chuàng)PC方面，今年下半年開始受益于國家政策，地方政府在國產替代領域的支付能力與采購意愿得到顯著改善，信創(chuàng)市場或將迎來集中替換高峰。公司認為當前是啟動PC產線、追求規(guī)模化效應的最佳時點。

　　在AI方面，當下生成式AI的潛力釋放需要依賴應用場景的深度挖掘，而目前AI產業(yè)營收主要集中在底層基建，上層軟件與應用平臺商業(yè)化尚處早期。神州數碼將一方面幫助客戶識別并落地“低成本、高產出”應用場景，另一方面提供硬件到生態(tài)的全棧式服務。

　　神州數碼當下清晰的戰(zhàn)略能否轉化為未來的盈利，實現(xiàn)商業(yè)模式的深度重構，還有待時間檢驗。