來源：中國經(jīng)營報

　　中經(jīng)記者 顧夢軒 李正豪 廣州 北京報道

　　在11月29日港股申請文件失效后，紫光股份（000938.SZ）近日再次向港交所遞交申請文件，尋求“A+H”上市。在采訪過程中，《中國經(jīng)營報》記者了解到，紫光股份對新華三集團有限公司（以下簡稱“新華三”）的多次收購也導致紫光股份負債高企，資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過80%。

　　紫光股份有關人士在接受《中國經(jīng)營報》記者采訪時表示，公司此次計劃H股發(fā)行并上市主要基于公司戰(zhàn)略考慮，希望深化公司全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務發(fā)展，進一步提高公司資本實力，提升公司國際化品牌形象。

　　“募投會圍繞著加強研發(fā)投入和海外銷售網(wǎng)絡建設?！弊瞎夤煞莘矫姹硎?，近年來，AI等新興技術(shù)加速發(fā)展和演進，公司積極布局和加大投入，持續(xù)保持技術(shù)的領先性和前瞻性以及在行業(yè)應用上的引領。同時，公司根植于中國本土，積極發(fā)展海外市場，需要市場資源投入，進一步加大海外業(yè)務銷售網(wǎng)絡的建設。另外，赴港上市有利于加速中國數(shù)字基建產(chǎn)品與解決方案輸出，為全球數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提供中國動能。

　　全球化戰(zhàn)略布局

　　對于紫光股份港交所遞表失效原因，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜向記者指出，招股書失效屬于港交所“6個月規(guī)則”下的正常程序性到期。根據(jù)公開記錄，失效的直接原因是公司未能在6個月內(nèi)完成聆訊，而聆訊拖延又受到三方面因素拖累：第一是監(jiān)管問詢，今年8月證監(jiān)會國際部要求補充說明控股股東100%股權(quán)質(zhì)押、業(yè)務合規(guī)性及股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜等問題，答復耗時；第二是財務數(shù)據(jù)過期，審計報告滿6個月需更新；第三是市場窗口，管理層認為短期港股波動較大，主動放緩節(jié)奏等待更好定價環(huán)境。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計，2024年，紫光股份為中國數(shù)字基礎設施市場的第三大供貨商，市場份額為8.6%。中國數(shù)字基礎設施市場是中國數(shù)字化解決方案市場的一個細分市場。按收入計，2024年，紫光股份在中國數(shù)字化解決方案市場排名前十。

　　蘇商銀行特約研究員張思遠向記者指出，紫光股份推進港股上市，核心在于深化全球化戰(zhàn)略布局與拓寬融資渠道。從戰(zhàn)略層面看，公司超過90%的收入來自國內(nèi)市場，海外業(yè)務占比不足10%，港股上市有助于紫光股份依托國際資本市場提升品牌影響力，加速海外市場滲透——目前其已在全球100多個國家及地區(qū)建立服務網(wǎng)絡，2025年前三季度國際業(yè)務收入同比增長83.99%，港股平臺可進一步支撐這一擴張。

　　從融資需求看，張思遠表示，公司近年來因收購新華三股權(quán)導致負債規(guī)模激增，2024年年末資產(chǎn)負債率升至81.86%，港股IPO募資將重點投向高性能計算、AI數(shù)字化解決方案研發(fā)及海外業(yè)務擴張，緩解債務壓力的同時，為“算力×聯(lián)接”戰(zhàn)略提供資金支持。此外，構(gòu)建“A+H”雙資本平臺有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強境外融資能力，為后續(xù)潛在并購儲備資金。

　　扣非凈利潤上升

　　記者注意到，近年來，紫光股份凈利潤持續(xù)下滑，2023年，公司凈利潤同比下滑1.53%；2024年，公司凈利潤同比下滑46.2%。2025年前三季度，紫光股份營業(yè)收入為773.2億元，同比增長31.41%，凈利潤為17.2億元，同比下降14.86%。

　　對此，紫光股份方面表示，全球AI轉(zhuǎn)型是大勢所趨，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的行業(yè)客戶持續(xù)保持較高的資本支出，推動公司整體收入和毛利額不斷增長。公司整體收入中，計算產(chǎn)品銷售貢獻持續(xù)增加，而該產(chǎn)品的毛利率與存儲、聯(lián)接及安全產(chǎn)品相比相對較低。此外，由于去年完成新華三 30%股權(quán)收購新增了約 90 億元境外并購貸款，相應增加財務費用；同時根據(jù)會計準則要求，公司對剩余新華三 19%股權(quán)存在未來潛在的收購義務，公司將該收購潛在義務作為期權(quán)負債入賬，19%股權(quán)涉及的期權(quán)負債計提了相應利息。

　　不過，其扣非歸母凈利潤卻處于上升狀態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，紫光股份的扣非歸母凈利潤為14.6億元，同比上升5.15%。

　　對于此現(xiàn)象，南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝向記者表示，在評價公司業(yè)績時，必須將“經(jīng)營性常態(tài)”與“金融性擾動”嚴格區(qū)分。

　　紫光股份歸母凈利潤下滑，主因并非經(jīng)營失速，而是一次性的“金融負債公允價值變動損失”。這筆近18億元的賬面損失，源于對子公司新華三剩余股權(quán)的一項特殊期權(quán)安排。根據(jù)會計準則，其市值波動需即時計入損益。這本質(zhì)是一個金融工具計量問題，與公司當期真實經(jīng)營活動無關，不產(chǎn)生現(xiàn)金流影響，屬于典型的非經(jīng)常性擾動。

　　“而扣非凈利潤的上升，則剔除了上述‘噪音’，真實反映了公司核心主業(yè)的情況?！碧锢x表示，驅(qū)動力量完全來自子公司新華三的實質(zhì)性增長，這驗證了公司在算力基礎設施市場的領先地位與強大競爭力，是內(nèi)生動能的直接體現(xiàn)。

　　“因此，這‘一降一升’并非矛盾。短期賬面利潤會被金融規(guī)則扭曲，而扣非凈利潤揭示的才是企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)價值的核心引擎的運轉(zhuǎn)情況。投資者應穿透報表數(shù)字，更聚焦于主營業(yè)務的市場地位與增長質(zhì)量?！碧锢x說。

　　記者注意到，紫光股份控股子公司新華三，是紫光股份的業(yè)績增長主力。根據(jù)紫光股份2025年三季報，新華三今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入596.23億元，同比增長48.07%，其中，國內(nèi)政企業(yè)務收入515.02億元、國際業(yè)務收入34.78億元，分別同比增長62.55%、83.99%。新華三前三季度實現(xiàn)凈利潤25.29億元，同比增長14.75%。記者測算，今年前三季度，新華三營業(yè)收入占紫光股份的比例高達77.1%。

　　收購導致負債高企

　　近年來，紫光股份對新華三持續(xù)增持。2016年5月，紫光股份通過全資子公司紫光國際以25億美元收購新華三51%控股權(quán)，新華三正式成為紫光股份控股子公司。

　　2023年1月，紫光股份公告擬通過紫光國際繼續(xù)收購新華三49%股權(quán)，實現(xiàn)100%控股。交易定價按照2022年4月30日前12個月新華三扣非凈利潤的15倍確定。但該計劃因120億元定增方案未獲證監(jiān)會批準而擱淺。

　　2024年5月，紫光股份放棄股權(quán)融資轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金+貸款”模式，以21.43億美元（約合人民幣151.77億元）收購新華三30%股權(quán)，持股比例從51%提升至81%。2024年9月5日，該股權(quán)事項已完成交割，紫光國際持股比例正式提升至81%。

　　今年11月17日，紫光國際聯(lián)合信華智聯(lián)、中信金融資產(chǎn)、長石智華、招華信通等投資者，以735.99美元/股的價格收購新華三10%股權(quán)。其中，紫光國際以1.28億美元收購1.8%股權(quán)，持股比例從81%提升至82.8%。

　　雖然新華三對紫光股份業(yè)績的貢獻不容忽視，但紫光股份多年來收購以及多次增持新華三股份，導致公司負債不斷增加。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，在2022年年底、2023年年底、2024年年底，紫光股份的資產(chǎn)負債率分別為48.92%、54.11%和81.86%，今年三季度末，紫光股份資產(chǎn)負債率為81.61%。

　　此外，財報數(shù)據(jù)顯示，紫光股份的短期借款已從2024年年末的50.64億元上升到今年三季度末的92.94億元，漲幅83.52%。

　　對于紫光股份負債較高的情況，紫光股份方面表示，公司2024年資產(chǎn)負債率升高的主要原因：一方面2024年9月公司使用自有資金及并購貸款完成新華三30%股權(quán)收購，公司整體負債有所增加，并相應產(chǎn)生利息費用。另一方面，由于是收購少數(shù)股東的股權(quán)，因此所支付的并購對價在抵減相應的少數(shù)股東權(quán)益后，沖減資本公積，從而使得公司所有者權(quán)益大幅減少。公司將采取多種措施，進一步提高公司資本實力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盡量降低資金成本。

　　對于紫光股份的高額負債，投資者需要注意哪些問題？規(guī)避哪些風險？

　　對此，田利輝向記者指出，目前，紫光股份債務風險可控，但需動態(tài)監(jiān)測。投資者應聚焦三方面：一是現(xiàn)金短債比，緊盯H股募資進展；二是毛利率企穩(wěn)信號，觀察AI服務器市占率能否對沖價格戰(zhàn)；三是技術(shù)轉(zhuǎn)化效率，評估專利商業(yè)化進度。同時，警惕2026年紫光股份信托產(chǎn)品到期減持窗口，避免流動性沖擊。

　　張思遠向記者指出，投資者需重點規(guī)避以下風險：一是債務違約風險，關注短期借款與貨幣資金的匹配度；二是毛利率下滑風險，互聯(lián)網(wǎng)定制化服務器占比上升可能使毛利率進一步承壓；三是行業(yè)競爭加劇，服務器、交換機市場同質(zhì)化嚴重，華為、浪潮等對手可能通過價格戰(zhàn)擠壓利潤；四是海外擴張不及預期，國際業(yè)務雖高增長但基數(shù)較低，地緣政治與本地化運營風險需警惕。

　　柏文喜提醒，投資者應重點跟蹤以下方面：第一，紫光股份H股重新遞表及發(fā)行窗口；第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押解除進度；第三，公司能否利用主營業(yè)務所得、定增或H股募集資金把短債降到安全區(qū)間；第四，新華三剩余少數(shù)股權(quán)是否繼續(xù)收購及對價方式。