出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：喜樂

希迪智駕于12月11日啟動(dòng)全球發(fā)售，預(yù)計(jì)于12月19日在港交所主板上市。本次IPO采用定價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)為263港元/股，基礎(chǔ)發(fā)行股數(shù)約為541萬股，綠鞋后發(fā)行股數(shù)約為622萬股，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模為14.2-16.4億港元。本項(xiàng)目聯(lián)席保薦人為中金公司、中信建投及平安證券。公司在資本運(yùn)作背后潛藏著行業(yè)賽道受限、虧損持續(xù)擴(kuò)大、客戶結(jié)構(gòu)失衡、現(xiàn)金流緊張等風(fēng)險(xiǎn)。若后續(xù)經(jīng)營(yíng)基本面仍無實(shí)質(zhì)性改觀，市場(chǎng)對(duì)其上市后的走勢(shì)將持續(xù)抱有疑慮。

基石投資者靠地方政府站臺(tái) 缺少外資長(zhǎng)線支持

基石投資者方面，共4家投資者合計(jì)投資5.5億港元，占發(fā)行規(guī)模的38.4%。這一占比略低于近期中大型IPO項(xiàng)目普遍40%以上的水平。從投資結(jié)構(gòu)來看，政府資金成為主力，其中湘江智騁（背后為湖南政府資金）投資4.26億港元，智駕一號(hào)（背后為廣西政府資金）投資7702萬港元，兩者分別占基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模的29.9%和5.4%；工銀瑞信通過大陸及香港兩個(gè)主體合計(jì)投資2336萬港元；前海開源群巍投資2000萬港元。值得注意的是，根據(jù)招股書，前海開源群巍為一項(xiàng)特定資產(chǎn)管理計(jì)劃，其唯一投資者為上海崇山投資有限公司，后者由聯(lián)發(fā)股份全資擁有。聯(lián)發(fā)股份主要從事紡織業(yè)務(wù)，與希迪智駕所處的商用車智能駕駛行業(yè)（主要為礦山行業(yè)）的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性較低。

行業(yè)賽道天花板受限 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力難以突破

從行業(yè)環(huán)境來看，封閉場(chǎng)景智能駕駛商用車是智能駕駛商用車市場(chǎng)中規(guī)模最小的賽道，主要應(yīng)用于自主采礦、無人港口等領(lǐng)域。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2024年封閉場(chǎng)景的智能駕駛商用車細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣51億元，其中中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模為人民幣26億元；預(yù)計(jì)到2030年，全球該領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模將增至1075億元，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)568億元，增長(zhǎng)潛力顯著。

不過，受限于細(xì)分賽道規(guī)模，即便希迪智駕在該領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力仍有待提升。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2024年公司在自動(dòng)駕駛礦卡解決方案市場(chǎng)位列第三，但在整體商用車智能駕駛市場(chǎng)僅排名第六，市場(chǎng)份額為6.1%。

營(yíng)收高增難掩盈利困局 虧損持續(xù)擴(kuò)大

公司財(cái)報(bào)中披露的營(yíng)收高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，難以掩蓋盈利端的持續(xù)惡化。2022-2024年，希迪智駕的營(yíng)業(yè)收入從0.3億元增長(zhǎng)至4.1億元，三年復(fù)合增速高達(dá)262.7%，2025年上半年?duì)I收更是達(dá)到4.08億元，接近2024年全年水平。與營(yíng)收的“高歌猛進(jìn)”形成鮮明對(duì)比的是，公司的凈虧損額持續(xù)擴(kuò)大：2022-2024年及2025年上半年，凈虧損分別為2.6億元、2.6億元、5.8億元及4.5億元，累計(jì)虧損金額已超過15億元人民幣。

盡管同期凈虧損率從843.7%逐步收窄至111.4%，但虧損率仍處于極高水平，且虧損額的擴(kuò)大趨勢(shì)并未得到有效遏制。根據(jù)路透社2024年的報(bào)道，希迪智駕CEO胡斯博博士稱公司預(yù)計(jì)能夠在2025年實(shí)現(xiàn)盈利，但從2025年上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，這一目標(biāo)幾乎難以實(shí)現(xiàn)。

客戶高度集中且存在回款逾期現(xiàn)象 現(xiàn)金流承壓

希迪智駕的客戶結(jié)構(gòu)也存在失衡問題。2022-2024年及2025年上半年，公司服務(wù)的客戶數(shù)量為44名、85名、131名及152名，而同期前五大客戶產(chǎn)生的收入占比分別高達(dá)96.7%、64.1%、80.0%及94.1%。也就是說除前五大核心客戶外，其余客戶貢獻(xiàn)的收入極為有限，無法形成有效的業(yè)績(jī)支撐。

與此同時(shí)，客戶違約與回款逾期問題集中爆發(fā)，進(jìn)一步加劇了公司的經(jīng)營(yíng)壓力。根據(jù)招股書披露，公司與客戶K自2023年開展合作以來，相關(guān)合同金額約1.8億元，但在合作過程中，客戶K出現(xiàn)違約情況，希迪智駕為其支付的1520萬元保證金、提供的124萬元設(shè)備采購(gòu)貸款以及承擔(dān)的7000萬元債務(wù)擔(dān)保（其中已代付1920萬元）均面臨損失風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年上半年末，公司已就該合作計(jì)提減值損失7060萬元，對(duì)利潤(rùn)造成重大沖擊。

此外，客戶L有超過2800萬元的應(yīng)付款，其中1480萬元逾期時(shí)長(zhǎng)已超過12個(gè)月，回收難度極大。公司通常授予客戶至多180天的信用期，但截至2025年上半年末，超過180天的應(yīng)收款規(guī)模高達(dá)1.2億元，資金回籠效率極低。大量逾期應(yīng)收款的存在，不僅占用了公司的營(yíng)運(yùn)資金，還可能因客戶財(cái)務(wù)狀況惡化而形成壞賬，進(jìn)一步加劇公司的財(cái)務(wù)壓力。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直處于流出狀態(tài)。2022-2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出額分別為2.0億元、2.0億元及1.5億元，三年累計(jì)凈流出5.5億元；2025年上半年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出額進(jìn)一步擴(kuò)大至2.1億元。截至2025年上半年末，公司賬面現(xiàn)金僅余1.9億元，已無法覆蓋當(dāng)期2.1億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流缺口，資金鏈已處于高度緊張狀態(tài)。

估值性價(jià)比不足 后市或有回調(diào)壓力

估值方面，希迪智駕本次IPO投后估值為115-117億港元，對(duì)應(yīng)的2024年市銷率為28.1倍，滾動(dòng)市銷率為20.6倍。我們選取博雷頓作為核心可比對(duì)象，其作為零碳與智慧礦山解決方案提供商，與希迪智駕的礦山智能駕駛業(yè)務(wù)存在直接的場(chǎng)景重疊，2025年上半年自動(dòng)駕駛設(shè)備收入已占其總收入的10%，業(yè)務(wù)相關(guān)性較強(qiáng)。而博雷頓2024年市銷率僅為13.7倍，滾動(dòng)市銷率為12.6倍。