市場(chǎng)的目光紛紛聚焦日本央行2025年內(nèi)最后一次議息會(huì)議。12月19日，日本央行在貨幣政策會(huì)議上通過(guò)決議，決定加息25個(gè)基點(diǎn)，將政策利率從0.5%上調(diào)至0.75%，日本政策利率由此達(dá)到30年以來(lái)的最高水平。

　　雖然此前日本加息已被視為“板上釘釘”，但在政策利率公布前夕，日本政府和央行在加息問(wèn)題上的矛盾依然凸顯。日本政府政策小組委員曾警告稱，日本央行應(yīng)避免過(guò)早加息和過(guò)度收緊貨幣政策。

　　回顧日本央行上一次加息，還是在今年1月，當(dāng)時(shí)利率從0.25%上調(diào)至0.5%，日本借貸成本達(dá)到17年以來(lái)的最高水平。時(shí)隔11個(gè)月日本央行再度實(shí)施加息，如今，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向“未來(lái)加息路徑如何演繹”。12月19日，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，日本央行基準(zhǔn)利率仍與中性利率區(qū)間的較低端存在一定距離，暗示在保持政策寬松的同時(shí)仍有加息空間。但他沒(méi)有就下一步加息時(shí)間作出明確指引，表示貨幣調(diào)整的步伐將取決于經(jīng)濟(jì)、物價(jià)和金融前景。

　　日本央行實(shí)施加息后，日本股債匯市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，日元短暫上升隨即下跌，長(zhǎng)期日債收益率上升，短期承壓的日股則保持上揚(yáng)。當(dāng)前，日本央行已正式告別超寬松貨幣政策周期，而美聯(lián)儲(chǔ)此前降息的靴子已落地。在此背景下，市場(chǎng)正密切關(guān)注兩大議題：一是“日緊美松”的反向貨幣政策表現(xiàn)是否會(huì)再次觸發(fā)日元“套息交易”平倉(cāng)，二是這一變化會(huì)給全球市場(chǎng)帶來(lái)何種外溢風(fēng)險(xiǎn)。

　　加息決定仍有分歧

　　本月初，植田和男釋放出明確的加息信號(hào)后，機(jī)構(gòu)紛紛修正觀點(diǎn)并預(yù)期日本央行會(huì)在今年最后一次議息會(huì)議上加息。即便日本央行在12月加息被定價(jià)，但日本政府與央行仍持不同的觀點(diǎn)。

　　日本政府在“踩油門(mén)”增加財(cái)政赤字，日本央行則主張“踩剎車(chē)”回收貨幣流動(dòng)性。植田和男表示，預(yù)計(jì)實(shí)際利率仍將維持在極低水平，寬松的貨幣環(huán)境將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)。他進(jìn)一步指出，如果經(jīng)濟(jì)和物價(jià)按照預(yù)期發(fā)展，并隨著經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的改善，日本央行將繼續(xù)提高政策利率，經(jīng)濟(jì)展望實(shí)現(xiàn)的可能性正在上升。

　　此番加息，讓日本30年以來(lái)的政策利率水平達(dá)到最高點(diǎn)，但目前日本總體利率水平仍然偏低，所以日本央行也暗示了后續(xù)可能會(huì)繼續(xù)加息。

　　復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，本次日本央行加息主要有三方面原因：一是日本海外企業(yè)業(yè)績(jī)回調(diào)為加息提供了空間；第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致套息交易利差空間收窄；第三，當(dāng)前政策利率水平仍然很低，植田和男希望讓日本達(dá)到中性利率，因此一直尋找加息的時(shí)機(jī)，從加息25個(gè)基點(diǎn)的幅度來(lái)看，日本央行更多是釋放貨幣政策正?；男盘?hào)，旨在逐步打開(kāi)后續(xù)的操作空間。

　　法國(guó)里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽表示，此次日本央行加息，本質(zhì)上是在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期進(jìn)一步開(kāi)展前的“防御性搶跑”，實(shí)際是把握美日貨幣政策收斂前的最后時(shí)間差。接下來(lái)，日本央行可能面臨更加緊迫的“時(shí)間窗口”博弈，如果明年美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，日元被動(dòng)大幅升值，屆時(shí)日本央行失去加息的理由和空間，日本有可能再度陷入流動(dòng)性陷阱。換言之，日本央行盡快完成貨幣政策正常的框架搭建，也能更好地抵御外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管日本央行選擇小幅漸進(jìn)加息，但它還面臨著兩難的抉擇。一方面，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，從第三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)按年計(jì)算萎縮2.3%，萎縮程度超過(guò)預(yù)期；另一方面，日本通脹居高不下，11月剔除生鮮食品的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲3.0%，整體CPI同比漲幅則從上月的3.0%微降至2.9%，意味著日本的通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)持續(xù)44個(gè)月高于日本央行2%的通脹目標(biāo)。顯著的輸入性通脹壓力，加大了日本央行加息的必要性。

　　“日本經(jīng)濟(jì)雖有波動(dòng)，但企業(yè)信心回升、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張支撐內(nèi)需韌性，此時(shí)加息既能抑制通脹，又能為后續(xù)政策調(diào)整預(yù)留空間?！敝袊?guó)國(guó)際問(wèn)題研究院亞太研究所特聘研究員項(xiàng)昊宇向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，日本把握貨幣政策正?；拇翱谄冢軌虮苊馔涱A(yù)期進(jìn)一步失控。

　　債匯繼續(xù)下跌

　　加息的靴子落地后，日本市場(chǎng)出現(xiàn)“債匯雙殺”的局面。

　　12月19日，日元對(duì)美元短暫上揚(yáng)后隨即下跌。截至北京時(shí)間12月19日下午7點(diǎn)，日元對(duì)美元錄得1美元兌157.3日元，日內(nèi)下跌1.14%。

　　日元下跌的走勢(shì)并不尋常，按理說(shuō)日本加息后日美利差縮小，會(huì)支撐持有日元資產(chǎn)的收益提升，帶動(dòng)日元反彈。對(duì)此，孫立堅(jiān)表示，日元下跌或是因?yàn)槭袌?chǎng)期待日本央行祭出更大幅度的加息以抑制通脹，此番25個(gè)基點(diǎn)的溫和加息反而讓市場(chǎng)感到困惑，既未顯著提振日元，還顯露出日本民眾對(duì)通脹下購(gòu)買(mǎi)力下降的擔(dān)憂，甚至強(qiáng)化了日元長(zhǎng)期貶值的預(yù)期。

　　債市方面，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)飆升，10年期國(guó)債收益率日內(nèi)上漲2.86%至2.017%，20年期國(guó)債收益率再創(chuàng)新高升至2.973%。日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升并不新鮮。本月初，日本國(guó)債價(jià)格下跌一度波及全球債券市場(chǎng)，引發(fā)一輪拋售潮。有分析認(rèn)為，日債收益率上升對(duì)全球市場(chǎng)具有重大溢出效應(yīng)，日債更成為了全球市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。因此，日本長(zhǎng)債市場(chǎng)的走向頗受市場(chǎng)關(guān)注。

　　“日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升，實(shí)際上是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，這說(shuō)明債券市場(chǎng)不再相信日本央行能夠溫和地控制通脹，以至于投資者要求更高的‘期限溢價(jià)’來(lái)補(bǔ)償持有日債的風(fēng)險(xiǎn)?！崩罨栈辗治龇Q。

　　項(xiàng)昊宇認(rèn)為，加息預(yù)期則推動(dòng)投資者拋售日本長(zhǎng)期國(guó)債，疊加政府大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃導(dǎo)致國(guó)債供給增加，導(dǎo)致日債價(jià)格下跌。他進(jìn)一步表示，若日本央行持續(xù)釋放加息信號(hào)，日本長(zhǎng)端國(guó)債收益率將繼續(xù)走高。

　　在日本市場(chǎng)，日元和日股往往呈現(xiàn)“蹺蹺板”走勢(shì)。從12月初至今，日經(jīng)225指數(shù)持續(xù)下行震蕩，月內(nèi)累計(jì)下跌1.49%。另一邊，日元對(duì)美元也輕微下跌。在孫立堅(jiān)看來(lái)，日元和日股的走勢(shì)并非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，近期日股下跌更多源于高位下的獲利了結(jié)，只要全球股市未出現(xiàn)大幅調(diào)整，后續(xù)日股仍可能回升。他分析稱，未來(lái)資金流向可能會(huì)出現(xiàn)變化，“在日本打開(kāi)了單邊加息通道后，即使步伐溫和，也可能會(huì)推動(dòng)全球去杠桿的進(jìn)程，資金成本上升將促使投資更加謹(jǐn)慎，并非一味追求套利效應(yīng)?！?/p>

　　“套息交易”平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)暫緩

　　一如市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息后日本央行實(shí)施加息，出現(xiàn)了“日緊美松”的反向貨幣政策表現(xiàn)。

　　當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，不禁讓人回想起去年8月的一幕——彼時(shí)日本央行加息與美聯(lián)儲(chǔ)降息相繼落地，直接引發(fā)日元套息交易平倉(cāng)潮，進(jìn)而導(dǎo)致全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。所以，此前市場(chǎng)擔(dān)憂此番日本央行加息是否會(huì)觸發(fā)日元套息交易逆轉(zhuǎn)。

　　受訪專家普遍認(rèn)為，日本央行本次加息與去年的情況有很大不同。孫立堅(jiān)表示，去年平倉(cāng)主要因交易到期，目前日元融資成本雖略有上升，但對(duì)大額資金而言壓力不大，套息交易仍可持續(xù)，不過(guò)隨著日本進(jìn)入加息通道，長(zhǎng)期套息交易的風(fēng)險(xiǎn)將逐漸累積，只是目前來(lái)看，全面平倉(cāng)的時(shí)機(jī)尚未到來(lái)。

　　“去年8月的市場(chǎng)風(fēng)暴，是一次典型的‘流動(dòng)性黑天鵝’，源于市場(chǎng)對(duì)加息毫無(wú)準(zhǔn)備且倉(cāng)位過(guò)度擁擠。而本次加息已被市場(chǎng)充分預(yù)期，因此不會(huì)出現(xiàn)瞬間的踩踏式平倉(cāng)?！崩罨栈照J(rèn)為，即便如此仍需要注意的是，目前的套息交易正在經(jīng)歷從“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”向“高風(fēng)險(xiǎn)博弈”的性質(zhì)轉(zhuǎn)變。隨著日本短期政策利率升至0.75%，且日元波動(dòng)率顯著上升，套息交易的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益正在急劇下降。雖然名義利差仍在，但對(duì)于高杠桿的全球宏觀對(duì)沖基金而言，日元作為融資貨幣的“性價(jià)比”已大打折扣。未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不在于某一天的暴跌，而在于持續(xù)的資金回流。

　　“套息交易”平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)暫緩，但目前來(lái)看，日本央行與美聯(lián)儲(chǔ)政策長(zhǎng)期反向而行已成常態(tài)，這樣的政策表現(xiàn)是否會(huì)形成外溢風(fēng)險(xiǎn)？

　　對(duì)此，項(xiàng)昊宇表示，日本央行加息與美聯(lián)儲(chǔ)降息反向而行，會(huì)引發(fā)全球市場(chǎng)的局部調(diào)整，但難以形成系統(tǒng)性沖擊，原因有幾個(gè)方面：一是市場(chǎng)對(duì)政策分化已有充分預(yù)期，提前調(diào)整資產(chǎn)配置，降低了突發(fā)沖擊風(fēng)險(xiǎn)；二是日本央行加息節(jié)奏溫和，0.75%的政策利率仍不算高，全球流動(dòng)性未出現(xiàn)斷崖式收緊；三是美聯(lián)儲(chǔ)降息為全球市場(chǎng)提供流動(dòng)性緩沖，緩解資金回流壓力。

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