撰文：耿?恩甘布南南特

　　作者系摩根大通董事總經(jīng)理，曾任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特?耶倫的副幕僚長(zhǎng)

　　許多美國(guó)人都聽過這樣的警示：美國(guó)天文數(shù)字般的國(guó)債規(guī)模，足以讓人憂心忡忡。在現(xiàn)代歷史上，美國(guó)首次出現(xiàn)國(guó)債利息支出規(guī)模超過國(guó)防開支的情況 —— 如今美國(guó)國(guó)債總額已突破 30 萬億美元，且債務(wù)利息還在持續(xù)攀升。放眼未來，這一局面看不到任何終結(jié)的跡象，美國(guó)的財(cái)政赤字規(guī)模，已達(dá)到非危機(jī)時(shí)期的歷史峰值。

　　令人憂心的是，國(guó)債規(guī)模并非美國(guó)人唯一需要警惕的問題。誰在為美國(guó)的債務(wù)買單，這一點(diǎn)同樣至關(guān)重要。過去十年間，美國(guó)國(guó)債債權(quán)人的構(gòu)成特征已然發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，這一變化不僅推高了美國(guó)的利率水平，也讓利率的波動(dòng)幅度顯著加大，進(jìn)而導(dǎo)致抵押貸款、助學(xué)貸款及各類借貸的成本水漲船高。一旦金融市場(chǎng)承壓，這場(chǎng)格局轉(zhuǎn)換還可能加劇美國(guó)金融體系的脆弱性。

　　長(zhǎng)期以來，憑借全球頭號(hào)經(jīng)濟(jì)體與金融強(qiáng)國(guó)的地位，美國(guó)一直享有一種得天獨(dú)厚的特權(quán)。21 世紀(jì)初，當(dāng)美國(guó)重新開啟赤字財(cái)政模式時(shí)，各國(guó)政府正紛紛增持外匯儲(chǔ)備。美元與美國(guó)國(guó)債，作為全球公認(rèn)的最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，成為各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的首選。這為美國(guó)構(gòu)筑了結(jié)構(gòu)性的融資優(yōu)勢(shì)：各國(guó)政府出于政策層面的硬性要求增持美債，而非單純追逐投資收益，對(duì)國(guó)債的價(jià)格波動(dòng)基本不在意。彼時(shí)的美國(guó)，仿佛擁有一群基數(shù)龐大且持續(xù)增長(zhǎng)的‘忠實(shí)買家’—— 無論國(guó)債收益率高低，他們都會(huì)如期入場(chǎng)，而非見利就走、在全球市場(chǎng)尋覓更佳投資標(biāo)的的普通投資者。也正因如此，美國(guó)得以憑借極低的利率，撬動(dòng)巨額資金。

　　21 世紀(jì) 10 年代初，剔除美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債份額后，外國(guó)政府持有美債的占比超過 40%，而這一數(shù)字在 20 世紀(jì) 90 年代中期僅略超 10%。作為另一類‘政策驅(qū)動(dòng)型買家’，美聯(lián)儲(chǔ)在 2008 至 2009 年全球金融危機(jī)期間及此后，通過多輪購(gòu)債計(jì)劃進(jìn)一步為美國(guó)的低利率托底。巔峰時(shí)期，美國(guó)超半數(shù)的國(guó)債，都是由這類‘非市場(chǎng)逐利型’機(jī)構(gòu)持有，人為壓低了美國(guó)的整體借貸成本。

　　然而，這樣的美好光景已然落幕。如今，外國(guó)政府持有的美債在整個(gè)美債市場(chǎng)中的占比已不足 15%。盡管其持有的美債美元規(guī)模與 15 年前基本持平，但外國(guó)政府的增持節(jié)奏，早已跟不上美國(guó)國(guó)債的擴(kuò)張速度。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在過去數(shù)年里，已減持了約 1.5 萬億美元的美債持倉(cāng)。

　　迄今為止，美債市場(chǎng)的整體運(yùn)轉(zhuǎn)尚且平穩(wěn)。民間投資者及時(shí)補(bǔ)位接盤，這也從側(cè)面印證了美國(guó)債市的體量與韌性。

　　但不容忽視的是，如今的美債市場(chǎng)，比以往任何時(shí)候都更容易受到逐利性市場(chǎng)力量的裹挾。疊加美國(guó)高企的債務(wù)規(guī)模，哪怕是利率的小幅上行、借貸條款的細(xì)微調(diào)整，都會(huì)產(chǎn)生高昂的成本代價(jià)。在美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)高企、甚至可能進(jìn)一步擴(kuò)大的背景下，民間資本成為美債主要買家的這一趨勢(shì)，大概率會(huì)推動(dòng)利率繼續(xù)走高 —— 原因很簡(jiǎn)單，與政策驅(qū)動(dòng)型的機(jī)構(gòu)買家相比，民間投資者持有美債，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為回報(bào)。利率的波動(dòng)性也將進(jìn)一步加劇，任何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布、政策信號(hào)釋放，乃至美國(guó)如今已成常態(tài)的政治僵局，都可能引發(fā)利率的劇烈震蕩。

　　美國(guó)政府官員對(duì)對(duì)沖基金在美債市場(chǎng)中日益擴(kuò)大的影響力尤為憂心。這類機(jī)構(gòu)的交易普遍存在高杠桿特征，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，其交易行為極易被擾亂，進(jìn)而放大美債市場(chǎng)的動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，過去四年間，對(duì)沖基金在美債市場(chǎng)的持倉(cāng)規(guī)模翻倍，這也讓開曼群島 —— 眾多對(duì)沖基金的注冊(cè)地，成為美國(guó)本土之外持有美債規(guī)模最大的地區(qū)。通常而言，危機(jī)來臨之際，投資者會(huì)涌入美債市場(chǎng)避險(xiǎn)。但受對(duì)沖基金交易行為的巨大影響，美債市場(chǎng)在近期數(shù)次市場(chǎng)沖擊中都出現(xiàn)了反常的劇烈波動(dòng)，包括 2020 年 3 月新冠疫情暴發(fā)初期，以及 2025 年 4 月特朗普政府發(fā)布‘解放日’關(guān)稅新政之時(shí)。

　　近期，投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求持續(xù)走高，這一現(xiàn)象折射出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與財(cái)政前景的擔(dān)憂日益加劇。按照最常用的測(cè)算指標(biāo)，作為美債市場(chǎng)核心標(biāo)的的 10 年期國(guó)債，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)看似微不足道的數(shù)字，背后對(duì)應(yīng)的卻是數(shù)十億美元的額外利息支出。而這些成本，最終不會(huì)只由華爾街的債券交易員或美國(guó)政府承擔(dān)：利率走高會(huì)擠壓普通家庭的可支配收入，侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)空間；政府新發(fā)國(guó)債的擠出效應(yīng)，會(huì)抑制民間投資，拖累整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；更重要的是，穩(wěn)定的債務(wù)融資能力，是政府履行核心職能的根本保障，而美債融資結(jié)構(gòu)的改變，終將對(duì)美國(guó)的綜合國(guó)力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　目前，市場(chǎng)尚無需陷入恐慌。美元依舊是全球儲(chǔ)備貨幣，美債也仍是公認(rèn)的全球避險(xiǎn)資產(chǎn)，放眼全球，尚無任何國(guó)家能撼動(dòng)美國(guó)的金融主導(dǎo)地位。

　　但盲目樂觀絕非應(yīng)對(duì)之策。一邊是債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，一邊是債權(quán)人結(jié)構(gòu)悄然生變，美國(guó)必須拿出切實(shí)舉措，讓本國(guó)國(guó)債對(duì)全球挑剔的民間投資者始終保有吸引力。

　　這意味著，美國(guó)要摒棄解決債務(wù)問題的各類‘捷徑思維’。除非出現(xiàn)奇跡，否則人工智能這類新技術(shù)，絕不可能僅憑一己之力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而消解美國(guó)的債務(wù)困局。有觀點(diǎn)認(rèn)為，以美債為底層資產(chǎn)的穩(wěn)定幣規(guī)模不斷擴(kuò)大，將催生對(duì)美債的海量新增需求。但現(xiàn)實(shí)是，許多穩(wěn)定幣的購(gòu)買者，不過是將手中原本持有的美債資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為了穩(wěn)定幣，并未帶來真正的增量資金。

　　最具風(fēng)險(xiǎn)的，是那些主張政府‘走捷徑’的提議。其中一種提議是，財(cái)政部應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)短期波動(dòng)，靈活調(diào)整發(fā)債品種與規(guī)模，而非堅(jiān)持規(guī)律、可預(yù)判的發(fā)債策略。即便這種操作具備可行性，從長(zhǎng)期來看，也幾乎不可能真正降低美國(guó)的借貸成本。另一種提議則是，讓美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)降息，壓低美國(guó)的融資成本。事實(shí)上，投資者正愈發(fā)擔(dān)憂，美國(guó)可能會(huì)采取‘貨幣貶值’的方式，通過通脹稀釋債務(wù)的實(shí)際價(jià)值 —— 這與舊時(shí)君主在金銀鑄幣中摻入銅等廉價(jià)金屬、變相賴賬的做法，本質(zhì)上如出一轍。

　　通過通脹消解債務(wù)，本質(zhì)上就是一種變相的債務(wù)違約，市場(chǎng)也必將對(duì)此作出相應(yīng)的負(fù)面反應(yīng)。歷史早已證明，任何債券市場(chǎng)的根基都是信用：債務(wù)人必須向債權(quán)人兌現(xiàn)全部承諾的價(jià)值。投資者之所以愿意大舉增持美債，核心是對(duì)其背后體系的信任 —— 美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立決策、財(cái)政部可預(yù)判的發(fā)債策略、健全的法治體系，以及支撐美元核心地位的各類國(guó)際合作。

　　一旦背離這些核心原則，最終只會(huì)適得其反。市場(chǎng)的反噬可能是漸進(jìn)的，也可能如歷史所示，來得猝不及防。信用的建立耗時(shí)彌久，崩塌卻只在一瞬。

　　美國(guó)政壇資深人士詹姆斯?卡維爾曾有一句經(jīng)典戲言：‘如果我死后能轉(zhuǎn)世，我不想做總統(tǒng)，也不想當(dāng)教皇，只想化身債券市場(chǎng) —— 因?yàn)檫@樣，我就能震懾所有人?！瘋袌?chǎng)向來有這樣的力量：一個(gè)國(guó)家如果不能自我約束，終將被債券市場(chǎng)的規(guī)則所懲戒。英國(guó)近期的教訓(xùn)歷歷在目 —— 時(shí)任首相利茲?特拉斯推出的激進(jìn)財(cái)政預(yù)算案引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反對(duì)，英國(guó)主權(quán)債市隨即劇烈震蕩，特拉斯政府也黯然下臺(tái)。

　　玩弄金融手段、抱有不切實(shí)際的幻想，永遠(yuǎn)無法留住美國(guó)的債主。唯有拿出一套可信的方案，切實(shí)遏制財(cái)政赤字、管控債務(wù)規(guī)模，才是解決問題的根本之道。